2023年银行业投资策略β和α共振迎接银行发展新周期

2023年银行业投资策略β和α共振迎接银行发展新周期

　　信用风险预期发酵、反复冲击实体极大压制银行板块，银行股估值创新低。2022 年以来，房企融资问题日益凸显，存量债务风险叠加需求端销售长期低迷，市场对银行涉 房业务角美房产网的担忧难以消除。无独有偶，2Q22 开始国内多地反复对实体经济而言 更是雪上加霜，信贷需求疲弱拖累银行资产投放，银行让利实体的预期也一直发酵。对银 行板块而言，只要存在不确定性因素，投资者就倾向于“风险前置”，银行股往往就先跌； 在悲观预期无法证伪之前甚至是任何基本面要素边际走弱时，银行则极易深度超跌。2022 年申万银行指数 PB(房产政策调控)在 10 月创下历史k22值，仅 0. 倍，做实估值底。因此，在锚定 压制板块估值的核心矛盾后，倘若我们能看到驱动悲观预期反转的催化剂，银行板块将迎 来估值修复，这是β行情的先决条件；后期伴随银行基本面的边际改善，板块估值将逐步上 移，收获绝对和相对收益。

　　2021 年以来房地产风险贯穿供需两端，自监管提出房企三道红线、银行涉房贷款两道 集中度后，多家房企陆续出险加剧市场对房地产风险的担忧。2021 年开始房企融资收紧， 房地产开发贷款增速逐月放缓、2021 年 6 月开始增速由正转负并延续至今； 2022 年开始 销售面积也逐月同比负增长进一步加剧房企现金流压力，叠加 2021、22 年又是房企境内 境外债到期高峰。销售回款困难、融资受限，叠加存量债务风险积聚，2021 年三季度开始 房企债务违约展期频现。根据克尔瑞统计，截至今年四季度，百强房企中已有近 40 家出险， 基本都是民企房产证份额，投资者对银行涉房贷款的不良担忧持续存在。

　　显然，银行作为百业之母，地产风险暴露必将直接冲击银行表内涉房贷款房产协议， 更进一步来说，地产链同样受到牵连，也正是如此，2022 年上市银行房产策划活动总体承压。 1H22 上市银行对公房地产不良率在过去两年上升超 2.3pct 至 3.3%，国有行、股份行受影 响更明显，国有行过去两年房地产不良率上升接近 3pct 至约 4%，股份行中招行、兴业房 地产不良率分别从不到 1%上升至超 2.8%、接近 2.2%。但也能看到，在这背后也是对房地 产贷款审慎管控、主动暴露的结果。一方面，银行前瞻管理、提前下迁并提足拨备，2020 年报中部分银行房地产不良率就已有所上升。另一方面，2020 年以来各类银行主动压降对 公房地产贷款占比，1H22 上市银行对公房地产贷款占总贷款比重较两年前下降 1pct，其 中股份行、城商行、农商行均下降超 2pct。

　　二季度多地超预期反复强化了经济走弱的市场预期，直观反映为实体有效需求十 分低迷。经济增杭州我爱我家房产生产成本居高不下、消费增速持续低位，一系列宏观指 标表明彼时面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。今年虽然以基建类为抓 手支撑宽信用，但实体信贷增长并不景气。前十月新增贷款近 19 万亿元，同比多增近 1.2 万亿元，但从结构上来看，实体有效需求都有趋弱：一方面，对公短期贷款上量明显。1-10 月对公贷款新增近 15 万亿元，同比多增超 4 万房产登记信息查询中长贷仅同比多增约 房产证面积怎么算短贷及票据合计同比多增超 3.8 万亿元。另一方面，受消费、按揭意愿弱化影 响，个人贷款逐月同比少增。1-10 月居民短贷、中长贷分别同比少增超 00 亿元、少增 近 2.8 万亿元。多家银行调研反馈对信地房产管理局投资预期影响较大详见 5 月 15 日、6 月 12 日、9 月 13 日发布的系列调研报告，这从上市银行季度信贷投放表现 也能看到，无论对公还是零售，贷款增长景气度均受到拖累。

　　经济下行压力凸显催生宽货币，降息周期下银行资产定价直接承压，2022 年以来银行 息差再度下行。一方面，LPR 在时隔 20 个月后再度下调以有序降低实体融资成本。2021 年 12 月 1 年期 LPR 下降 5bps，今年以来 1 年期 LPR、5 年期 LPR 分别累计下行达 15bps 和 bps。另一方面，在实体需求转弱的背景下景德镇房产局的“非理性价格竞争”， 结构上部分银行票据冲量也导致贷款加权利率下行。2022 年 9 月新发放一般贷款加权平均 利率为 4.%，较上年 12 月下降达 bps，创有记录以来新低。贷款定价显著下行是造 成 2022 年以来银行息差再度收窄的主因，3Q22 上市银行平均净息差为 2%，较 2021 年 全年下行约 14bps。但受益于负债成本改善，叠加下半年零售信贷投放有所恢复，3Q22 净息差季度环比仅微降 1bp，其中城农商行表现更优于同业3Q22 城商行、农商行息差 季度分别环比回升 3bps 和 1bp。

　　总体而言，2020 年以来银行估值下行核心源自对银行盈利和风险的担忧。但客观来看， 2021 年以来银行不良生成率保持低位，即使今年有所上升，但无论是绝对水平还是幅度均 好于 2020 年。息差虽然承压但基本上也触底，也要看到负债端成本改善资产端主动调优结 构能够适度对冲息差下行压力。当前，多家银行估值水平居于历史底部，板块持仓也处于 历史k22水平。上市银行整体 PB(彭泽房产网)在 10 月达到历史k22后，11 月以来虽然已有所修复， 但仍仅处于过去五年来约 5%分位，3Q22 银行板块偏股基金持仓占比仅 2.8%。找到压制 银行估值的核心矛盾，即风险和需求的担忧，在当前“三重底”基础上，悲观预期将伴随 政策落地而改善，驱动银行β行情。

　　展望 2023 年，我们判断银行实际经营、基本面表现都将迎来边际改善，尤其是今年 掣肘银行经营的风险预期（结婚房产）和实体需求（欧洲的房产）更有望在稳地产、 防疫优化等积极政策中做实拐点。实际上银行β行情已经自 2022 年 11 月开始启动，11 月 以来申万银行指数累计上涨 16.7%，跑赢沪深 300 近 3pct。本轮估值修复并非是简单的“单 月昙花一现”，可以预计，政策面（房产政策调控）、资金面险资增持甚至举牌+个人养老 金入市、基本面实体盈利增速有望在 1Q23 筑底，银行财报数据修复不会缺席将共 同驱动银行估值回升。

　　地产政策松绑不代表刺激房地产重回“高光时刻”，对银行股而言，更不是银行重新 以房地产作为资产主要抓手，其根源是实质性推进地产宽信用、保障地产债务的持续性， 从而化解系统性风险预期，这是最直接的催化剂，稳地产也保证了银行的资产质量。

　　政策规范房企融资命门，融资收紧加剧流动性风险。房企资金主要2023年银行业投资策略：β和α共振迎接银行发展新周期融资， 但无论是供给端的融资还是需求端的销售，近两年来房企运营面临着双重压力。一方面， 自 2016 年 12 月份中央政治局会议提出“房主不炒”后，针对房企融资的监管政策密集出 台, 尤其是 2020 年底“三道红线”直接约束房企“高杠杆、高周转”的盈利模式。相应地， 银行房地产贷款集中度要求也在一定程度上限制了银行对涉房业务的信贷支持；另一方面， 房企恰逢境内外偿债高峰期2021、2022 年债券到期规模分别达 1.05 万亿元、 亿 元，融资受阻叠加国内反复，流动性困境暴露无遗，更是出现项目集中烂尾、居民 断供等黑天鹅事件，陷入“增量难融资—存量债务风险恶化—项目烂尾—销售阻滞—资金 无法到位”的恶性循环。 可以说，在过去的一年多时间里，房企暴雷事件从未止步，由此所牵涉的地产产业链 也难以独善其身，在“地产风险持续暴露+房企融资问题未解”的大环境下，市场对银行资 产质量的担忧也就不足为怪，这种悲观预期充分反映到银行 2022 年一低再低的估值当中。

　　政策组合拳落到实处，让投资者对银行不良的风险预期从“无底”到“有底”。2022 年下半年开始稳地产政策落地有声，尤其 11 月以来，不到一个月时间，第二支箭（按揭的房产证在哪里）、央行免息再贷款支持工具（东莞房产信息）到第三支箭（宁波房产查询） 齐发，彰显监管解决房企融资困境决心，房企流动性风险缓和也意味着银行涉房业务的不 良风险“有底”且完全可控。

　　以“第二支箭”为例：民企债权融资支持工具落地，根源是直接缓和房企流动性压力。 11 月 8 日，银行间市场交易商协会发布，会继续推查询房产登记信息债券融资支持工具（信达房产），支k2长兴房产超市网发债融资。“第二支箭”，本质上是央行 再贷款提供资金支持，带来额外的信用注入，为民营房企债券送来及云阳房产信息发 生债务违约，债权人仍可以从信用风险缓释工具卖出方或担保方获得偿付，为民企债券发 挥相应的背书、兜底作用，适度提上饶房产债券的风险偏好，有助于促进风险分 散分担、解抚顺市房产局融资难题。

　　“稳地产”政策密集推出，更能看到实质性落地，意图明确态度坚决。11 月 8 日“第 二支箭”扩容推出后，龙湖、新城、美的置业、万科、金地等优质民企合计获得超 0 亿 元中票注册额度；11 月 23 日央行和银保监会联合正式发布“支持房地产十六条”后，六 大行陆续公布与万科、金地、碧桂园、龙湖等优质民企签订综合授信额度，合计规模超 1.2 万亿元。叠加此前 4000 亿元保交付政策资金、2000 亿元政策性银行专项借款，以及央行 2000 亿元保交楼零息再贷款，种种迹象表明监管层面在“保项目”的同时，也开始切实缓 解优质主体短期流动性压力，实质性化解过去两年以来压制银行板块估值的核心矛盾。

　　历经风霜后的资产质量检验更为线 年上市银行不良生成压力将边 际缓和，不良延续改善。地产风险暴露、冲击等不利因素导致上市银行对公、零售不 良率都呈现波动，最为明显的，可以看到上市银行对公房地产不良率自 2020 年以来攀升。 但无论是不良率、还是不良生成率，上市银行总体资产质量表现都相对平稳，没有大起大 落，未触达区间峰值，这也就充分验证上市银行资产质量经受住过去两年多时间以来的极 端压力测试，并未出现新一轮不良集中暴露周期。当前，监管呵护房地产的决心和宽信用 成效逐步显现，为行业留足风险化解的时间窗口。更为重要的，2017 年以来上市银行极为 严格的不良认定、更前瞻的拨备计提和更大力度的不良处置，是上市银行资产质量稳中向 好的底气所在。

　　更进一步来看，在政策落地见效之前，多家银行已未雨绸缪有序控制表内外涉房风险 敞口，对房企分类并前瞻审慎管理计提足值拨备。 从表内涉房贷款占比来看，1H22 上市银行涉房贷款占贷款总额比重较 2021 年末下降 1.8pct 至 30.8%，其中对公房地产贷款占比较 2021 年末下降 0.3pct 至 5.5%，按揭贷款 占比下降 1.5pct 至 25.3%。从表内外房地产风险敞口来看，包括招行、兴业在内的股份行， 2022 年压降态势持续。 与此同时，银行主动筑牢房地产领域的潜在风险屏障，缓冲对业绩可能带来的扰动。 以兴业银行为例房产如何销售实行三分类管理，一临湘房产及其项目都正常 的，继续予以信贷支持推动项目顺利开发，今年以来（聊城市房产）已归还本金超 亿 长治县房产本身出险但仍有足额价值的项目，通过并购重组推动足值项目和问题开 发商脱钩，并配合地方“保交楼”化解风险，今年以来已无损化解风险 .5 亿元； 三是对于价值严重不足的项目以及没有资产可供处置的流动资金类融资，及时推动资产保 盛元房产合法权益。

　　实际上统一历史各期不良认定标准，当前上市银行不良率为过去十年k22。即使过去 两年来经历及地产扰动、经济持续下行压力，银行不良仍处于改善通道： 1一方面，影响下银行 2Q22 不良生成率确有上行，但幅度远好于 2020 年，且 3Q22 已环比改善。2019-2021 年上市银行加回核销后不良生成率分别为 0.%、1%、 0.%，其中 1H20 年化后上升至 1.04%；而 1H22 仅上升至 0.%，同时测算 9M22 已环比下降 3bps 至 0.%。其背后除三季度影响边际缓和以外，更源自于银行前瞻 性加大风险确认和核销力度。今年前三季度上市银行核销规模接近 2021 全年 %，其中 二季度核销规模。早做谋划、提前处置，在上半年加快风险的确认和出清，实现更干 净坚实的资产质量基本盘。 2另一方面，过去五年来银行持续收紧不良认定标准，当前银行资产质量已经是过去 十年最优。自 2020 年开始，上市银行整体“逾期贷款/不良贷款”已降至 1 以下，不良认 定严格程度早已不可同日而语。3Q22上市银行不良率季度环比下降1bp至1.%，较2016 年点下降约 bps；但若统一历史各期不良认定标准逾期 天以上贷款/不良贷款、 逾期贷款/不良贷款持平 1H22，则上市银行不良率仅约历史高点约 2.8%的一半不到； 即使考虑“统一认定标准后的不良率+率”，当前为过去十年k22。从长周期角度来看， 当前已经是十年维度下不良周期的尾声。

　　站在银行资产质量更为干净的时点，重点抓好未受地产牵连、拨备高、区域好的优质 银行。对于资产质量本就优异、拨备非常充足的优质银行，今年即能实现“手中有粮、心 中不慌”，尤其对于部分中小银行而言，其地产敞口更是微乎其微，在本轮地产调控中亦 凸显“避风港”属性，这类银行业绩增速逐季向上更可期。根据各家银行当前不良生成情 况测算具体假设条件详见表 7 附注，ROE 较 2021 年普遍存在 2-4pct 提升空间，若考 虑增提的非信贷成本，则 ROE 提升空间更高。对于优质银行而言，过去受较高信用成本压 制的利润存在较大释放空间，在 ROE 回升至对应上限前，各家银行仍有充分业绩释放能力。

　　2.2.1 复盘：从实体盈利拐点到银行业绩拐点，预计从 2Q23 开始体现

　　银行板块行情在经济向上预期、实体需求改善中孕育而房产证编号经营改善到 银行财报数据修复的传导存在时滞。毫无疑问的是，经济景气度指标、实体盈利拐点是前 瞻预判银行板块行情的核心向标，实体盈利增速企稳是银行板块获得绝对收益的充要条件。 复盘过去十年2012 年以来实体经济盈利拐点对银行营收、净利润、股价表现的传 导，可以看到实体经济净利润增速拐点平均领先于银行营收，2012 年以来时滞平均时间差 约 4 个季度考虑到 2017 年 3 月拐点更多受金融监管政策影响，不纳入统计范围，而 银行净利润增速反应更为及时。尽管银行营收对实体经济盈利的反映存在滞后性，但资产 质量对经济的敏感度更强，实体融资需求向好、经营情况改善缓解不良生成压力，银行信 用成本下降，叠加银行主动“以丰补歉”平滑业绩波动相较于营收表现，银行的净利润增 速与实体经济表现更为同步。

　　以看到银行板块绝对收益与实体经济净利润增速表现的一致性，背后是“实体经济 盈利向上拐点-银行业绩确立向上拐点-银行板块β行情”的逻辑。实体经济盈利步入上行周 期，也意味着银行净利润增速的同步向好，市场对经济、实体经济融资需求、资产定价、 银行资产质量的向上预期，共同催化银行板块β行情。截至 2022 年三季末，非金融石油石 化 A 股扣非净利润增速已经连续下滑 6 个季度，结合过去实体经济盈利周期以及防疫政策 的优化，我们认为 4Q22-1Q23 有望迎来企业盈利系统性好转拐点，为银行经营创造积极 的外部环境，进而催化板块行情。

　　但也注意到 2014 年末、2017 年实体经济盈利与银行板块行情走势的背离，均受“监 管政策”温和落地、市场对金融系统性风险担忧缓解的影响：12014 年 10 月至 2015 年 1 月，银行板块累计涨幅 %，除 11 月降息释放的货币政策转向信号外，催化银行板 块估值修复的核心在于：2014 年 10 月国务院发布 号文，首次明确地方债务不兜 底，有力缓释市场对地方债务系统性的风险预期。2）2017 年二季度至 2017 年底，尽管实体经济净利润增速趋缓，但银行板块保持上涨态势。除不良拐点确立和流动 性紧环境下利好息差走阔外，金融监管温和落地是支撑板块行情的另一重要因素。2016 年 底监管拉开金融去杠杆序幕，2017 上半年密集开展“三三四十”等专项检查，而 5 月初央 行召集一行三会加强监管政策沟通协调，监管力度边际放缓，缓释市场对监管力度空前的 悲观情绪。

　　我们从银行经营景气的前瞻指标 PMI 来佐证实体经济盈利拐点领先于银行营收的结论， 同样看到，PMI 往往领先银行营收拐点 2-4 个季度。11 月底以来，多地加速优化防 控措施，我们判断管控回归常态化势在必行，经济发展更是疫后重点，直接保障企业 生产经营景气度和居民消费需求的改善。实体需求复苏是决定银行有效需求、贷款定价和 外部风险环境的核心，经济复苏、实体经济信贷需求向上拐点的出现吹响银行β行情号角。

　　2022 年受地产风险和冲击，国内经济增速前高后低，但下半年以来复苏已有积极 迹象，三季度当季 GDP 同比增长 3.9%，累计同比增长 3.0%。根据申万宏观团队，2023 年在实体经济经营景气度改善、居民消费复苏拉动下，全年 GDP 增速有望企稳回升，经济 温和复苏对银行经营而言是正向、积极的外部环境；分季来看，考虑到 2022 年二季度的低 基数影响，2023 年二季度将是全年 GDP 增速高点，预计单季同比增速达到 6.1%。 实体依托于银行，银行服务于实体，近两年银行主动通过逆周期调节加大信贷投放力 度以支持实体，实体经济融资需求改善对银行营收带来的正向作用随之而来。我们认为疫 情防控政策优化、地产上下游产业链需求的修复下，银行 2023 年信贷增量相较 2022 年 或小幅同比多增，在信贷支撑下，申万宏观预计 2022/2023 年社融增量分别为 .9 万亿 元/.4 万亿元，对应增速分别为 10.2%、9.7%。信贷结构方面，综合考虑疫后经济复苏 以及 2023 年一季度贷款重定价影响，预计银行信贷靠前发力，2023 年上半年新增信贷占 比或将高于 2022 年。

　　视角 1：有预期的息差下行。明年一季度银行面临一次性贷款重定价冲击无可厚非， 但市场已有充分预期，同时不要忽视负债端对冲空间。以 1H22 银行重定价结构静态测算， 今年 5 年期 LPR 累计下降 bps 将冲击 1Q23 行业息差约 7.8bps，其中城商行、农商行 分别负贡献 3.4bps、3.5bps）整体好于国有行和股份行（分别负贡献约 9.1bps 和 6.0bps）。 此外，测算 2021 年 12 月以来 1 年期 LPR 累计下降 20bps 将负贡献息差约 6.8bps，但对 于以中小客群为主的城农商行，这部分定价下行影响或在今年已有所反映，对 2023 年影响 预计有限。同时，不要忽视负债端成本改善的正向贡献。静态测算存款自律机制改革、存 款定价调整、降准等合计正贡献息差 8.4bps，能够缓释资产端定价下行压力，负债端成本 改善成效将有望在 2023 年有所体现。

　　我们判断 1Q23 是全年息差、营收压力时点，后续将伴随需求修复逐步企稳，能 更好找到合意资产投放、避免非理性价格竞争的银行息差表现将优于同业。类比 2020-21 年息差走势，彼时 2020 年上半年，虽然新发放利率快速下降，但存量贷款利率降幅有限（大 行股份行 1H20 较 2019 年下降 14bps）。而 2020 年下半年，新发放贷款利率降幅趋稳， 但存量逐渐重定价带动存量贷款利率快速下降（大行股份行 2H20 较 2019 年下降 40bps）。 2021 年上半年，新发放贷款利率企稳，但对存量贷款利率贡献有限，同时存量按揭重定价， 存量贷款利率仍有下行（大行股份行 1H21 环比 2H20 下降约 9bps）。2021 年下半年， 前期利率下行影响基本消化，新发放贷款利率走平带动存量贷款收益率企稳。由此展望， 我们预计 1Q23 是全年贷款利率下降压力时点，2Q23 开始企稳改善，资产结构摆布 更灵活的优质区域性银行更有望实现优于同业的利率趋势。

　　视角 2：海外对比来看，我国商业银行以k22的信贷风险补偿支持实体，贷款利率单 边下行挤压息差的空间很有限。 1）从息差绝对水平来看，3Q22 年我国内地银行息差约 1.%，和发达国家相比处于 中等偏上水平，但远低于同为发展中国家的俄罗斯（3.%）和印度（2.%）。从存贷款 两端来看，我国银行贷款名义利率虽然低于美国、高于其他国家和地区，但同时我国银行 存款利率也为所有样本银行。 2）考虑到各个国家和地区利率环境不同，我们选用各地无风险利率为锚（十年期国债 收益率），以“贷款收益率-无风险利率”作为“贷款风险溢价”，衡量信贷风险补偿水平。 能够看到，我国银行贷款定价实际已经“较低”，体现为远低于其他国家和地区的贷款风 险溢价，结合近年来支持实体“增量扩面、量增价降”的监管导向，表明实际我国银行正 以极低的风险补偿提升风险偏好来支持实体。同时，较高的存款成本能被无风险利率适度 补偿，但仍远低于其他发展中国家，相对刚性的负债成本限制资产定价大幅下行空间，这 也意味着即使需要引导实体融资成本下行，适度改善银行负债成本压力是先决条件。“先 减负再让利”的思路下，我们认为银行贷款定价有底。

　　视角 3：权衡银行内生发展和支持实体的辩证关系，要理性看待银行保持稳定盈利水 平的重要性。银行利润约 17%用于缴纳所得税、23%用于普通股利分配，剩余的全部用于 补充核心一级资本。这表明，银行的利润源于实体经济，大部分又用于补充银行资本，进 而扩大对实体经济的信贷支持。单方面挤压银行息差就是削弱银行支持实体的能力。由于 ROE 与银行息差正向相关，从 ROE 角度测算银行盈利能力（即内生资本补充能力）与信贷 扩张能力的关系。静态测算，若假设各家银行分红率、核心一级资本充足率持平 2021，新 增贷款占新增 RWA 比重持平过去三年平均，并以此计算仅靠内生资本留存所能支撑的信 贷增量空间，可以看到在 ROE 持平 2021 的假设下，上市银行 2023 年贷款增速约为 9.7%， 较 3Q22 放缓 1.7pct。客观来看，银行可以通过调优信贷结构（提升低风险权重资产占比 等）、开源节流（增加轻资本收入贡献、降低成本支出）、容忍短期核心一级资本充足率 有所下行来保持信贷较快增长，但也能看到当前定价已到“底”，进一步收窄银行息差、 盈利能力的空间有限。即使未来 LPR 再度下行，银行负债端成本减负的动作也会同步推出。

　　我们大胆推断，未来站稳 1 倍 PB 甚至更高溢价的银行，极大概率将从“江浙区域银 行”中诞生：步入经济发展新周期，驱动经济增长的新旧动能切换决定了银行业务模式面 临转型，依赖地产产业链“躺着赚钱”的时代已经结束。过去不依赖地产产业链、长期深 耕实体客群、契合未来新经济发展抓手的银行，其规模成长的持续性、业绩增长的稳定性、 资产质量的安全性都将更有保障，这类银行必将是主角。 具体来说，银行选股要把握好“一个基本点、两个中心点”：即以契合经济发展命脉 的产业集群为基本点，以满足企业分层的融资需求和实现最优化风险收益比为中心点。瞄 准更快实现产业结构升级转型的好区域，银行在风险完全可控的前提下，服务不同客 群的多重需求，实现有资产可投、有收益可期的持续发展模式。

　　大、中、小企业需求永远客观存在、不会有断档，客群的分层也就意味着需要多层次 的融资需求服务。充分发挥自身优势，做大“长板”抓好自身客群，KYB+KYC（Know Your Business, Know Your Customer），择适而修、循道而为，这是一家银行具备成长属性 的关键。顺应经济发展的新赛道、精选“适合的客群”后，银行才能将资源禀赋优势发挥 到。对于初创期企业，并非是全国性型银行“最合意客群”，区域性银行扮演重要角 色，充分发挥服务本土、与企业共成长的先发优势，在初期为企业提够信贷支持，注重服 务黏性和效率，中后期以贷联动形成综合化服务。对于产业链较长、融资需求多元的成熟 期企业，全国性银行借力牌金色时光房产点全布局的渠道优势，充分构建综合化经营体系， 拓宽传统存贷业务和金融市场业务的能力边界，走出一条表内+表外、银行+非银的服务新 经济行业的“商行+投行”道路。

　　3.1 深耕我国经济最发达地区，精选战略坚定、战术灵活、机 制的区域性银行

　　绝大数银行过去出于“易冲规模、风险可控”的考虑，普遍存在“青睐服务大企业” 的经营导向，也导致市场一贯认为“小企业风险更高、服务性价比低”，区域性银行的发 展潜力也因此被低估，存在预期差。

　　（1）过去在传统重工业、基建+地产驱动经济高速发展的环境中，资本密集度较高的 大型企业占比更高，尤以国有企业为主。大额信贷需求天生与具备规模2023年银行业投资策略：β和α共振迎接银行发展新周期点布局 等多重优势的大中型银行更加契合。相应地，这类企业在财务上表现出重资产、抵押物充 足、现金流可预测性高且部分国企、央企有信用背书等特点，这些财务上的硬约束也 就大中型银行基本实现风险覆盖。

　　（2）但伴随监管环境演变、产业结构升级转型，中小微企业逐步涌现，其往往是 活力的客群；虽然规模小，但经营方式灵活，且通常有“多样化、小批量、高频率、弱抵 押甚至无抵押”等资金需求特点。中小微企业的信息往往更依赖经营者的个人特征、家庭 资产负债表、社区评价等需要下沉搜集的“软信息”，也离不开前期人力成本的投入。大 银行与小银行能够提供的金融服务存在系统性差异，更适应地缘优势、人熟地熟的区域性 银行具备更强的“软信息”处理能力，能以更低成本触达本地中小客群。不可否认，随着 大数据、云计开发商不给办房产证等科技应用提升，使得大型银行也具备一定中小客户触达能力， 但本质上仍是“标准化”产品服务，而更广泛、仍有大量需求尚未被挖掘的长尾客群，其 往往是“非标产品”，这是中小银行可持续的发展“沃土”（根据《2023年银行业投资策略：β和α共振迎接银行发展新周期》，假设小微企业资金匮乏占比 %、其中融资需求占比 %，假设小微企业平均融 资需求额度 1 万元，得到小微融资需求达 万亿，较当前（约 22 万亿）仍有翻倍空间）。 在经济最活跃的区域，最能贴近当地客户，战略坚定、战术灵活，拥有更灵活的服务机制 提升客户粘性，是新发展周期下寻找α中小银行的核心。

　　优异的区域经济环境是支撑城农商行高成长性的重要因素。一方面，当地产业结构直 接影响银行竞争环境。银行本身也存在基于规模和客群而形成的专业化分工，资产规模较 小的中小银行受资本和风险的双重约束，一般难以提供大额贷款，若当地以重工业、资金 密集型等大型企业为主，当地大型银行市场份额普遍更高；反之若新经济产业更集中、中 小企业经营活跃那么更有利于区域性银行挖掘需求，如江浙一带，当地中小银行市场份额 更高。另一方面，优渥的区域环境也赋予区域银行更高景气度的规模扩张，尤其是江浙一 带（如无锡、苏州、杭州等）。这些地区经济增速全国领先，人均可支配收入及人均存贷 款均明显高于全国平均。从上市银行来看，2020 年以来国有行、股份行资产增速放缓，但 城农商行仍保持较快规模扩张，以量驱动成为业绩增长的核心正向贡献因素。3Q22 城农商 行贷款同比增速分别为 13.4%和 11.6%，高于上市银行平均水平 2pct、0.2pct。区域经济 和居民收入优势为城农商行发展提供良好展业环境和成长空间，是高成长性的基础保障。

　　经济“新常态”下，我国经济增长驱动正从过去“地产+基建”主导，向绿色、“两新 一重”等新动能传导，银行资产端能力差异将愈发凸显。二季度货币政策执行报告专栏中 首次对长期信贷的增速和结构进行展望。2010 年以来伴随经济结构转型和稳增长、调结构 政策推动，我国信贷结构已呈现“制造业筑底企稳、普惠小微稳步提升、基建高位缓落、 房地产冲高趋降”的变化特征，特别自 2019 年以来调整尤为明显。长期来看，基建投资和 房地产等资金密集型领域信贷需求将趋势性转弱，而与实体高度相关的普惠、“两新一重”、 绿色等领域仍将保持较高增速，以适配经济新常态。在这其中，根植好地方、信贷需求旺 盛、风险小、充分结合当地发展探索业务发展的“小而美”银行，有望在“新常态”中凸 显更强的资产获取能力，实现规模扩张驱动业绩高增长。

　　顺经济转型大趋势，中长期把握高端制造新引擎。国内经济已步入高质量发展的新周 期，中长期来看，高端制造、新基建或将成为经济新引擎。根据赛迪顾问智能装备产业研 究中心发布的《门面房产税》，2020 年前 4 名是上海、深圳、北京、广州，凭借人才、产业资源、资金等优势成为领头羊。第二梯队（第 5 至 22 名）包括了苏州、南 京、杭州、成都、宁波、武汉、青岛、重庆、天津、合肥、无锡、佛山、常州、长沙、东 莞、厦门、西安、珠海 18 个城市。我国高端装备制造产业已在环渤海、长三角、珠三角和 中西部核心地区形成集聚发展趋势，未来相关的区域性银行（比如苏州、苏农、无锡、江 阴、杭州、宁波、成都等银行）或更受益于经济结构转型带来的业务机会。

　　对农商行下沉服务当地小微而言，核心在于如何在合意、合理的风控水平上，确保业 务高密度展开，从而实现人均产能提升，突破“规模、成本、风险”的三角桎梏。农商行 服务当地，重点在于用好人熟地熟天然优势带来的对非标准化数据获取能力，结合审批流 程化及灵活性，在优质地区不断深挖增量需求。我们从四大维度设计农商行评分体系：1） 服务密度（20%权重，考虑员2023年银行业投资策略：β和α共振迎接银行发展新周期点数，敦煌房产点占比）；2）产能效率（30% 权重，考虑人2023年银行业投资策略：β和α共振迎接银行发展新周期均贷款，以及自 2018 年以来提升幅度）；3）经营质效（40%权 重，综合考虑资产质量，包括不良率+率、逾期率，及过去五年平均水平；以及盈利能 力，即 ROE）；4）利润释放及扩张潜力（10%权重，考虑拨备覆盖率以及核心一级资本 充足率）。

　　从农商行打分结果来看，常熟银行、无锡银行打分排名靠前。其中常熟银行凭借更高 的服务密度以及更强的经营质效实现同业的评分，同时能看到在提升产能效率角度仍 有更大上升空间；无锡银行虽然定价绝对水平不占优（1H22 息差 1.%，农商行平均约 2.2%），但极优的资产质量下，经风险调整后盈利能力仍同业领先（9M22 年化 ROE 约 13.2%，与常熟银行并列同业k22），也获得较高评分。同时无锡银行自 2021 年开始大力 推进结构调整，伴随小微需求修复及贷款结构优化对整体定价表现的提振，可 2023 年营收端的财务兑现。此外，如江阴银行等在资产质量已经达到极优水平的基础上推进结 构转型，在经营质效等方面也正处于赶超阶段，同样有望实现盈利能力的持续提升。

　　对城商行服务地方经济而言，核心在于实现“大银行做不好、小银行做不了”的差异 化发展。城商行相对于大银行，能更贴进当地；相较于农商行，新泰房产信息网点、牌照等层 面又有优势，综合服务能力相对更强。一味做“大”，只会面临大银行更为激烈的价格竞 争，而一味追求“做小做散”，又会进入下沉拼人力的成本困境。在地产新周期背景下， 只有坚持“服务地方经济、服务中小企业、服务城市居民”定位，用综合化服务优势去抓 住优势客群，进而在伴随区域增长的同时实现自身成长蜕变。基于此，综合考虑各经营维 度及数据可得性，从五个方面构筑城商行评分体系：1）实体景气度（30%权重，考虑当地 非基建地产客群，以及小微消费需求增长及银行支持力度。包括对公非基建地产贷款占比 及增速，零售小微消费类贷款占比及增速）；2）综合经营（25%权重，考虑综合业务创收 能力，包括中收占比及增速，投资相关其他非息收入占比及增速）；3）发展质效（25%权 重，综合考虑资产质量，包括不良率+率、逾期率，及过去五年平均水平；以及盈利能 力，即 ROE）；4）服务密度及产能（10%权信友房产023年银行业投资策略：β和α共振迎接银行发展新周期均产能）；5）利润释放 及扩张潜力（10%权重，考虑拨备覆盖率以及核心一级资本充足率）。

　　从城商行打分结果来看，宁波银行综合打分遥遥领先，南京银行、杭州银行等排名也 靠前。其中宁波银行在各分项均打分靠前，南京银行、杭州银行在零售、对公非基建类等 领域占比等分项相对逊色，但在立足对公传统领域基本盘基础上发力结构转型，有望实现 经营质效稳中向优、ROE 稳步回升。此外，如苏州银行在新一轮“高质量倍增”发展阶段 下，对实体、零售投放有望提速，同时资产质量现优异的基础上，适度提升风险偏好权衡 量价，综合盈利能力也将逐步提升。

　　3.2 高度契合新经济发展特征，聚焦资产结构蜕变、产品服务 体系完善的优质股份行

　　新旧经济动能转换已成为新时期经济发展战略核心，站在经济新周期下，新经济产业 是国内经济焕发新活力的核心，未来全国性银行资产新增长点将紧紧围绕新经济发展大势， 竞争新经济产业蓝海。不可否认，传统经济对我国过去 GDP 增长具有显著贡献，但以战略 性新兴产业为代表的经济新动能正处于加速增长的向上通道中，据统计，三新经济（新产 业、新业态、新商业模式）增加值对GDP的贡献度从2016年15.30%提升至2021年17.25%。

　　结合新经济产业具备轻资产特点，银行将借势从“融资”困局中走出“融智”新曲线。 与传统基建、地产等重资产行业不同，新经济产业具备以下特征：一是轻资产，最重要的 一般为无形资产如知识产权等，而只有少量可抵押资产或甚至无抵押；二是所处发展阶段 一般为早期、成长期，因此基本无信用背书；三是较高风险、无稳定现金流可追踪等经博泰房产难以单一通过银行风控以获得信贷融资。新经济的产业特点，决定了银行不 能照搬过去传统抵押为主的信贷思路，而是围绕新经济企业的“资产负债表”提供全方位 服务，结合企业特征，在负债端提供初创期和成长期的直接融资服务和成熟期的信贷需求， 资产端优化企业经营和风险管理。

　　因此，全国性银行在把握“新经济”主线时，将契合新经济融资服务需求，陪伴企业 周期从青涩到成熟，分享成长红利。我们认为能够在新周期下跑出加速度的优质股份行需 具备以下特质：1）敏锐度高：在新旧动能切换之际，敏锐捕捉产业结构变化、率先抓住新 机遇和新需求的银行，足以彰显其市场化基因和灵活的决策机制，更能够乘产业结构转型 东风，焕发资产端新活力；2）综合性强：新经济产业领域竞争趋烈可预见，但综合服务能 力将是银行服务新经济企业的护城河，k21的银行将充分发挥多牌照金融优势，加强商投 私联动，从前端的融资服务到后端的经营管理，培养企业粘性同时丰富自身收入来源。 我们结合敏锐度、综合化服务实力筛选优质股份行：敏感度角度，我们核心非传 统行业布局情况和信贷景气度差异；综合化维度，我们选取广义融资、债券承销以及非息 收入占比进行比较分析。可以得到结论：① 兴业、平安、招行等银行新经济产业布局领先， 在绿色信贷、高端制造业、非按揭零售等领域表现优于可比同业；② 兴业、平安、招行等 银行综合化成绩更为突出，已踏上新周期轻型化转型征途。

　　3.2.1 敏锐度：兴业、平安、招行等银行率先布局新兴产业，非传统行 业崭露头角

　　招行、平安、兴业在新经济领域率先发力。从表内信贷来看，兴业、平安、浙商信贷 增速绝对水平领先，1H19-1H22 分别实现贷款 CAGR13.7%、15.7%、16.5%；招行在轻 资本内循环经营模式下，信贷稳健扩张，1H19-1H22 贷款 CAGR 为 11.1%。进一步分析 股份行扣除基建、地产和平台融资后的贷款增速，兴业、平安、招行、浙商增速依然保持 领先水平，1H19-1H22 贷款 CAGR 均超 10%，分别为 14.1%、16.1%、11.6%、18.3%， 一定程度上反映出上述银行在新经济赛道的提前布局。

　　对公方面，考虑到各家银行对高端制造业、绿色金融领域的重视程度，我们选取制造 业贷款和绿色贷款两个指标来验证新经济产业布局差异；零售方面，随着房地产投资属性 减弱以及 2023 年防控措施优化对居民消费的催化，以非按揭零售贷款增长情况来看 股份行零售信贷结构转型驱动力：

　　① 制造业贷款方面：从绝对占比来看，兴业、浙商等银行制造业贷款占总贷款比重较 高，2Q22 分别达 11.1%、13.7%；从发展力度来看，兴业、平安、浙商等银行制 造业贷款支持力度较大，1H19-2H22 制造业贷款 CAGR 分别为 14.4%、18.1%、 20.3%。

　　② 绿色贷款方面：股份行争相发力绿色信贷，根据披露数据，兴业银行绿色信贷存量 规模大（1H22： 亿元），1H22 占总贷款比重达 11.3%，处于股份行绝对领 先位置；招行等银行绿色信贷存量规模紧随其后，招行 1H22 绿色信贷占比达 5.3%； 平安银行绿色信贷增长提速，2Q22 较年初增长 %至 9 亿元。

　　③ 非按揭零售贷款来看：双循环经济结构下消费是重点，尤其 2023 年经济复苏和复 工复产、复商复市推进下，各家银行必将抢占消费增长新高地。我们以非按揭零售 贷款指标，来比较各家银行零售市场市占率和竞争力情况。两家以零售见长的股份 行（平安、招行）无论是绝对水平还是增长水平，均在股份行k22梯度，1H19-1H22 平安和招行的非按揭零售贷款 CAGR 达 16.8%、12.3%；从动态来看，兴业银行 1H19-1H22 非按揭零售贷款 CAGR（20%）亦领先于可比同业。

　　3.2.2 综合化实力：兴业、平安、招行等银行综合化实力凸显，收入更 加多元化

　　产业结构决定金融结构，新经济决定新服务思维。在经济新旧动能转换的大背景下， 我国商业银行应从基于信贷化思维的间接融资逐步转向更适合新经济产业的直接融资。对 于传统经济，通过商、投融合推动债、贷结合优化杠杆；对于新经济，可以借助股权投资 和重要股东身份为支点发力新型产业链金融。在以商行+投行方式服务好企业客户全方位融 资需求的基础上，推动大投行、大财富、大资管实现业务闭环。考虑到当前各家银行指标 数据披露依然有限，我们从融资总量（间接+直接）和收入结构（重点是非息收入增速及占 比）两个维度来衡量股份行商投行综合经营能力。

　　以广义资产（表内总资产+表外理财）来反映一家银行资产端景气度。从广义资产增速 来看，1H19-1H22 增速较快的是平安、光大、招行、兴业等银行，增速超 10%；从广义 资产结构来看，表外理财占比较高的是招行、兴业银行，2Q22 占比分别为 22.9%、17.7%， 1H22 较 1H19 占比提升最为明显的是兴业银行。结合广义资产增速和结构变化，可以得到 以下结论：① 平安、光大、招行、兴业等银行资产端发力有抓手，支持实体融资的景气度 更高；② 招行、兴业表内+表外发力成效更为显著。

　　尽管银行难以直接参与股权投资，但一方面，银行以支持企业发债等直接融资方式置 换企业原本单纯的表内信贷需求，实现对公业务投行化与轻资本化。通过“NAFMII 债务 融资工具承销”比较各家股份行服务企业直接融资情况：从 NAFMII 债务融资工具承销排 名来看，2022 年以来承销金额领先的是、兴业和招商银行。

　　另一方面，除债券承销外，各家银行也在着力打造投行生态圈，构建价值闭环链。我 们以兴业银行为例，理解银行如何充分发挥多部门协同优势、实现投贷联动，兴业银行助 力晶科回 A 已成为业内最k21和成功的投贷联动案例之一。 太阳能光伏企业晶科能源是全球的垂直一体化光伏组件制造商之一。兴业银行支 持晶科能源美股分拆回归科创板交易的资金需求，更成为晶科能源的战略投资者，推动晶 科回归 A 股步伐。具体来看，兴业银行通过股权和债权业务合作（即股债双投），“投行 +商行”并举模式，逐步深化银企合作关系，帮助晶科实现快速发展。自分拆上市以来，晶 科能源资产规模从 2020 年末 5 亿元增长至 2021 年末 0 多亿元。兴业银行为晶科系 列企业提供了多元化融资，包括并购、中短期流贷、银票、信用证、保函、项目贷款、自 贸区业务、募集资金存放、债券投资等。通过多层次多角度的金融服务，帮助晶科持续做 大做强。兴业银行在主导晶科能源分拆上市的过程中，投资浮盈已经接近 10 倍，还带动贷 款、并购融资、定增募资、代发工资、国际结算量等商行收益。

　　目前已有三家股份行（招行、兴业、光大）提出 FPA（客户融资总量）概念。在有限 信贷需求约束下，FPA 概念拓宽银行服务视角，既是顺应新经济产业的融资变化，又体现 出银行观念从“持有资产”向“管理资产”的主动转变。从 FPA 来看，兴业绝对规模和增 速居相对高位，2Q22 FPA 总量达 7. 万亿元，同比增长 17.2%；FPA 结构来看，招行非 传统融资占比更高，2Q22FPA 中的非传统融资占比高达 .2%，反映出招行综合金融服务 优势；兴业亦不逊色，非传统融资占比达 .1%。

　　在综合化经营推动下，股份行逐步从原先高度依赖存贷利差业务迈向“利息+非息”双 管齐下时期，促使银行收入更趋多元化。从非息收入增速来看，2019-21 年 CAGR 较快是 平安（15.7%）、招行（14.8%）和兴业银行（13.1%）；收入结构来看，2021 年非息 收入占比较高的银行是招行（.4%）、兴业（.2%）和平安（29.0%）。基于上述分 析，我们认为兴业、平安和招行综合化经营渐入佳境，也验证三家银行在表内外融资、商 投行一体化的早耕耘、早丰收，更有望成为新周期下的佼佼者。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）